Auch vor börsennotierten Gesellschaften machen die Herausforderungen der abgeschwächten Wirtschaftslage nicht halt. Eine hinter den Planungen zurückbleibende Geschäftsentwicklung oder ein hoher (Re-)Finanzierungsbedarf, etwa bei anstehender Rückzahlung einer Anleihe oder Akquisitionsfinanzierung, können dazu führen, dass Unternehmen in eine Krise geraten, in der sie eine Eigenkapitalzufuhr benötigen. Der klassische Weg hierzu ist für börsennotierte Unternehmen die Kapitalerhöhung. Ungeachtet dessen erleben wir es immer wieder, dass gerade bei kriselnden Unternehmen viele Unsicherheiten bestehen, wie Barkapitalerhöhungen eingesetzt und strukturiert werden können. Unser Beitrag soll dazu beitragen, diesen Nebel zu lichten und einen Überblick über die wesentlichen rechtlichen Eckpunkte der Kapitalmarktfinanzierung durch Kapitalerhöhungen in der finanziellen Krise geben. Ein Gastbeitrag von Stephan Schulz und Jan Hoffmann Linhard.
Bei der Planung einer Barkapitalerhöhung stehen drei Fragen im Mittelpunkt: Wieviel Geld kann eingeworben werden (Emissionsvolumen)? Wie lange dauert es, bis die Mittel fließen (Zeitplan)? Wie kann ich sicherstellen, dass die Mittel kommen (Transaktionssicherheit)?
Emissionsvolumen
Grundsätzlich orientiert sich das angestrebte Emissionsvolumen am Finanzbedarf der Gesellschaft. Diesen Betrag teilt man durch den erwarteten Platzierungspreis und erhält die Anzahl der Aktien, die ausgegeben werden müssen, um das Emissionsvolumen zu erzielen. Der erwartete Platzierungspreis und die Zahl (bzw. Höchstzahl) an Aktien, die ausgegeben werden sollen, sind aktienrechtlich gesehen die wesentlichen Parameter für die Kapitalerhöhung. Grundsätzlich ist der Vorstand verpflichtet, die Aktien zum bestmöglichen Preis anzubieten.
Erscheint es möglich, die neuen Aktien börsenkursnah (also ohne signifikanten Abschlag) anzubieten, kommt eine Kapitalerhöhung mit vereinfachtem Bezugsrechtsausschluss in Betracht, die üblicherweise durch Ausnutzung eines genehmigten Kapitals umgesetzt wird. Dabei werden die neuen Aktien ausgewählten Investoren im Rahmen einer Privatplatzierung angeboten. Beim Platzierungspreis sind Abschläge auf den aktuellen Börsenkurs im Umfang von maximal drei bis fünf Prozent zulässig. Ferner ist die Zahl der auszugebenden Aktien auf 20 Prozent des Grundkapitals beschränkt.
Diese Schwelle ist erst kürzlich aufgrund des sogenannten Zukunftsfinanzierungsgesetzes von zehn Prozent erhöht worden. In der nächsten Zeit wird für die meisten Unternehmen, wenn sie das genehmigte Kapital nutzen möchten, noch die (alte) Zehn-Prozent-Schwelle maßgeblich sein. Es wird sich in der kommenden Hauptversammlungssaison zeigen, ob die Unternehmen ihre Ermächtigungen auf den neuen Schwellenwert anpassen werden; bislang sind entsprechende Beschlussvorschläge eher selten Gegenstand der Tagesordnungen. Entscheidend könnte hierfür das Abstimmungsverhalten der Stimmrechtsberater werden. Einige von ihnen unterstützen unabhängig von den Vorgaben des für die Gesellschaft maßgeblichen Rechts lediglich ein genehmigtes Kapital mit der Ermächtigung zum vereinfachten Bezugsrechtsausschluss von bis zu zehn Prozent.
Wenn der Platzierungspreis – wie regelmäßig bei kriselnden Unternehmen – deutlich niedriger sein muss als der Börsenkurs oder mehr Aktien ausgegeben werden müssen, um das Finanzierungsvolumen darzustellen, muss das Unternehmen die neuen Aktien allen Aktionären zum Bezug anbieten (Bezugsrechtsemission). Auch in diesem Rahmen wird meistens eine Privatplatzierung durchgeführt, allerdings bezieht sich diese nur auf die nicht von den Aktionären bezogenen Aktien (sog. Rump Placement). Will ein Unternehmen das genehmigte Kapital ausschöpfen, darf es neue Aktien regelmäßig im Umfang von maximal 50 Prozent des Grundkapitals ausgeben. Wenn mehr Aktien ausgegeben werden sollen, muss das Management einen Hauptversammlungsbeschluss über eine ordentliche Kapitalerhöhung herbeiführen.
Bei Bezugsrechtskapitalerhöhungen ist der Vorstand grundsätzlich weitgehend frei, bei der Festsetzung des Platzierungspreises Abschläge vorzusehen. In keinem Fall dürfen Aktien jedoch zu einem Preis unterhalb des Nennbetrags bzw. des auf die Aktie entfallenden Anteils am Grundkapital (i.d.R. 1,00 Euro pro Aktie) ausgegeben werden (sogenanntes Verbot der Unterpari-Emission). Neben dem Verbot der Unterpari-Emission stellt sich bei Gesellschaften in der Krise mitunter die Frage, ob der angedachte Abschlag so hoch ist, dass der Bezugspreis für die Aktionäre zu einem unzulässigen faktischen Bezugszwang führt. Jedenfalls bei Abschlägen von bis zu 50 Prozent ist das jedoch regelmäßig nicht der Fall.
Zeitplan: Drei Fragen sind entscheidend
Gerade in Krisensituationen haben die Gesellschaften ein Interesse an einer möglichst kurzfristig umsetzbaren Kapitalerhöhung. Daher ist eine sorgfältige zeitliche Planung der Transaktion von größter Bedeutung. Die Antworten auf drei Fragen sind für die Gestaltung des Zeitplans entscheidend: Müssen die Aktien den Aktionären zum Bezug angeboten werden? Muss vor Beginn der Transaktion ein Wertpapierprospekt erstellt werden? Ist im Rahmen der Transaktion ein Hauptversammlungsbeschluss zu fassen?
Kapitalerhöhung mit oder ohne Bezugsangebot?
Aktien können mit oder ohne Bezugsrecht der Aktionäre angeboten werden. Ob das Bezugsrecht gewährt werden muss, hängt wie oben gesagt vor allem vom Kapitalbedarf der Gesellschaft ab. Wenn das Bezugsrecht gewährt werden soll, hat dies erhebliche Auswirkungen auf den Zeitplan. Für die Ausübung der Bezugsrechte muss den Aktionären eine Bezugsfrist von mindestens zwei Wochen eingeräumt werden; ferner werden einige Tage Zeit für die wertpapiertechnische Abwicklung benötigt. Zu guter Letzt stellt ein Bezugsangebot ein öffentliches Angebot von Wertpapieren im Sinne der europäischen Prospektverordnung dar, das grundsätzlich erst nach Erstellung, Billigung und Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts durchgeführt werden darf.
Ist ein Wertpapierprospekt erforderlich?
Wird den Aktionären das Bezugsrecht gewährt, ist regelmäßig ein von der BaFin zu billigender Wertpapierprospekt zu erstellen. Das ist für eine Gesellschaft in der Krise nicht nur aufgrund der zeitlichen Implikationen, sondern auch aufgrund der mit der Erstellung eines Wertpapierprospekts verbundenen hohen Kosten ein wesentlicher Aspekt. Die Erstellung des Wertpapierprospekts und die Durchführung des Billigungsverfahrens bei der BaFin dauern üblicherweise drei bis vier Monate.
Überschreitet das Volumen der öffentlich anzubietenden Aktien den Schwellenwert von acht Millionen Euro nicht, kann das Bezugsangebot aufgrund einer Ausnahme von der Prospektpflicht ohne Wertpapierprospekt durchgeführt werden. Ist (wie meistens) ein höherer Emissionserlös geplant, ist es mitunter bei Gesellschaften mit einer geringen Marktkapitalisierung und einem geeigneten Aktionärskreis (insbesondere mit geringem Streubesitz) möglich, durch Vereinbarungen mit wesentlichen Aktionären über die Nichtausübung von Bezugsrechten das Volumen der öffentlich angebotenen Aktien so zu reduzieren, dass die Gesellschaft dennoch auf diese Ausnahme zurückgreifen kann. Zu bedenken ist in diesem Fall aber, dass die Acht-Millionen-Euro-Ausnahme nur für öffentliche Angebote gilt. Wenn die bestehenden Aktien der Gesellschaft zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind, bedarf die Zulassung der neuen Aktien eines Wertpapierprospekts. Auf eine Ausnahme kann bei Bezugsrechtskapitalerhöhungen nur zurückgegriffen werden, wenn die zuzulassenden Aktien weniger als 20 Prozent des bereits zugelassenen Grundkapitals ausmachen.
Dass die Prospektpflicht für Kapitalerhöhungen eine Hürde darstellen kann, hat auch der europäische Gesetzgeber erkannt. Er finalisiert derzeit den noch nicht verabschiedeten EU Listing Act, mit dem die Attraktivität der Kapitalmärkte in der EU gesteigert werden soll. Der vorgelegte Entwurf sieht unter anderem erleichterte Voraussetzungen für prospektfreie Kapitalerhöhungen vor. So sollen künftig etwa Bezugsrechtskapitalerhöhungen prospektfrei möglich sein, wenn die zuzulassenden Aktien weniger als 40 Prozent des bereits zugelassenen Grundkapitals ausmachen. Außerdem soll den Mitgliedsstaaten ermöglicht werden, Kleinstemissionen im Umfang von bis zu zwölf Millionen Euro statt bislang von bis zu acht Millionen Euro von der Prospektpflicht auszunehmen. Die Hintergründe und weitere Einzelheiten zum EU Listing Act lassen sich an anderer Stelle im Kapitalmarkt-Blog nachlesen.
Wann muss die Hauptversammlung befasst werden?
Die Planung und Durchführung einer Hauptversammlung einer börsennotierten Gesellschaft erfordert regelmäßig einen zeitlichen Vorlauf von mindestens sechs bis acht Wochen. Außerdem kommt es immer wieder vor, dass kritische Aktionäre gegen Hauptversammlungsbeschlüsse über Kapitalerhöhungen klagen. Das Handelsregister wird eine Kapitalerhöhung im Falle einer anhängigen Klage normalerweise nicht eintragen. Ohne die Eintragung kann die Kapitalerhöhung aber nicht wirksam werden. In der Praxis wird man sich in solchen Fällen entweder mit den Klägern einigen oder ein sogenanntes Freigabeverfahren anstreben. Damit kann die Gesellschaft in einem auf drei Monate angelegten Eilverfahren vor dem Oberlandesgericht beantragen festzustellen, dass die Erhebung der Anfechtungsklage der Eintragung der Kapitalerhöhung nicht entgegensteht. Für die Gesellschaft in der Krise kann die daraus folgende Verzögerung von existenzieller Bedeutung sein. In der Praxis wird daher, wenn möglich, der Weg über ein genehmigtes Kapital bevorzugt.
Bei börsennotierten Gesellschaften in der Krise ergibt sich die Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses häufig bereits dadurch, dass der Börsenkurs nahe beim oder unter dem Nennbetrag bzw. dem geringsten Ausgabebetrag (d.h. meist EUR 1,00 pro Aktie) liegt. Denn die Gesellschaft muss das Verbot der Unterpari-Emission beachten. Gleichzeitig erwarten Investoren regelmäßig, dass der Platzierungspreis einen Abschlag gegenüber dem aktuellen Börsenkurs vorsieht. Unabhängig davon sind Investoren typischerweise nicht bereit, einen über dem Börsenkurs liegenden Preis für die neuen Aktien zu zahlen.
Vor diesem Hintergrund kann es erforderlich werden, vor der Kapitalerhöhung eine Kapitalherabsetzung durchzuführen. Durch die Kapitalherabsetzung können bestehende Aktien in einem bestimmten Verhältnis zusammengelegt werden, so dass sich der Börsenkurs im umgekehrten Verhältnis erhöht. Das Herabsetzungsverhältnis wird in der Praxis üblicherweise so gewählt, dass bei der Preisfestsetzung im Rahmen der Kapitalerhöhung ausreichend Spielraum für einen Abschlag auf den (erwarteten, angepassten) Börsenkurs bleibt. Das Aktiengesetz sieht für Kapitalherabsetzungen ein ordentliches und ein vereinfachtes Verfahren vor. In der Praxis führen die Unternehmen meist vereinfachte Kapitalherabsetzungen durch, weil die ordentliche Kapitalherabsetzung mit einer Pflicht der Gesellschaft zur Sicherheitsleistung gegenüber Gläubigern verbunden ist. Die vereinfachte Kapitalherabsetzung erfordert allerdings eine weitreichende Auflösung der bilanziellen Rücklagen, so dass sie nicht bei allen Gesellschaften in Betracht kommt. Schließlich muss die Hauptversammlung die Kapitalherabsetzung mit qualifizierter Mehrheit von mindestens drei Viertel des vertretenen Grundkapitals beschließen.
Transaktionssicherheit
Für die Gesellschaft in der Krise ist schließlich die Transaktionssicherheit von herausragendem Interesse. Die beste Planung einer Kapitalerhöhung wird wertlos, wenn die neuen Aktien nicht (in ausreichendem Maße) gezeichnet werden, etwa, weil der Bezugspreis zu hoch angesetzt war oder weil sich ein Großinvestor nicht beteiligen möchte. Folgende Aspekte haben sich als „Sicherungsinstrumente“ etabliert:
Grundsätzlich wird die Gesellschaft unter dem Gesichtspunkt der Transaktionssicherheit, wenn unter Berücksichtigung des Kapitalbedarfs sinnvoll, eine Kapitalerhöhung aus einem genehmigten Kapital anstelle einer ordentlichen Kapitalerhöhung, die von der Hauptversammlung beschlossen werden muss, anstreben. Denn das genehmigte Kapital eröffnet erheblich geringere Rechtschutzmöglichkeiten für Aktionäre, sodass eine solche Kapitalerhöhung mit weniger Unwägbarkeiten verbunden ist.
Darüber hinaus führt der Vorstand der Gesellschaft in der Krise typischerweise im Vorfeld der Kapitalerhöhung bereits Gespräche mit alten und ggf. neuen Großinvestoren. Gerade neue Investoren knüpfen ihre Beteiligung allerdings häufig an die Voraussetzung, eine bestimmte Mindestbeteiligung zu erhalten. Eine solche Mindestbeteiligung kann bei einer Bezugsrechtskapitalerhöhung naturgemäß lediglich über Umwege abgesichert werden, da bei vollständiger Ausübung des Bezugsrechts durch alle Altaktionäre keine neuen Aktien übrigblieben, die neuen Investoren zugeteilt werden könnten.
Ein typisches Instrument zur Erhöhung der Transaktionssicherheit sind sog. Investment- oder Backstop Agreements mit der Gesellschaft, in denen sich Investoren vor der Kapitalerhöhung verpflichten, neue Aktien aus der Kapitalerhöhung in einem bestimmten Umfang zu erwerben. Bei Bezugsrechtskapitalerhöhungen sehen entsprechende Vereinbarungen typischerweise vor, dass der Investor etwaige eigene Bezugsrechte ausüben bzw. neue Aktien im Rahmen einer Rumpfplatzierung zeichnen wird. Die Verpflichtung zur Beteiligung an der Kapitalerhöhung wird allerdings häufig beschränkt, da Investoren regelmäßig ein Interesse haben, maximal so viele neue Aktien zu erwerben, dass sie nach Durchführung der Kapitalerhöhung jeweils weniger als 30 Prozent des Grundkapitals halten. Anderenfalls bestünde – vorbehaltlich einer entsprechenden Befreiung durch die BaFin – die Pflicht zur Abgabe eines Pflichtangebots nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz.
Ungeachtet des Abschlusses von Backstop Agreements besteht ein Risiko, dass der Verpflichtete seiner Pflicht zur Zahlung des Erwerbspreises für die neuen Aktien nicht nachkommt. In solchen Fällen kann es sich anbieten, die Kapitalerhöhung so zu strukturieren, dass der Investor – anders als im Regelfall außerhalb einer Krise – seine Einzahlung bereits vor dem Ablauf der Bezugsfrist leistet. Um eine Voreinzahlung rechtlich zu legitimieren, kann ein Grundlagenbeschluss gefasst werden, aufgrund dessen der Investor seine Einzahlung auf die zu erwerbenden Aktien leistet. Offenkundig ist eine Voreinzahlung aus Sicht des Investors allerdings riskant. Wird die Gesellschaft nach Einzahlung, aber vor Durchführung der Kapitalerhöhung insolvent, besteht die Möglichkeit, dass der Rückzahlungsanspruch des Investors lediglich als Insolvenzforderung geltend gemacht werden kann, während der Investor nicht einmal neue Aktien aus der Kapitalerhöhung erhält. Dem kann beispielsweise durch Treuhandlösungen unter Einbeziehung Dritter begegnet werden.
Fazit: Jede Kapitalerhöhung ist anders
Bei der Transaktionsstrukturierung von Kapitalerhöhungen in der Krise haben sich in der Praxis gewisse Usancen herausgebildet, die wir in unserem Beitrag vorgestellt haben. Ein „one size fits all“-Modell gibt es jedoch nicht, da die möglichen Gestaltungen zu mannigfaltig sind: Entscheidend ist immer der Einzelfall. Da der Prozess aber bei allen Gestaltungen komplex und langwierig ist, empfiehlt es sich, Banken und Rechtsberater frühzeitig in die Strukturierung einzubinden.
Dr. Stephan Schulz ist Partner im Hamburger Büro der Kanzlei Noerr und Mitglied der Praxisgruppen Corporate und Kapitalmarktrecht. Zu den Schwerpunkten seiner Beratungspraxis zählen die Begleitung von Aktienemissionen und öffentlichen Übernahmen. Darüber hinaus berät er fortlaufend börsennotierte Unternehmen, ihre Investoren und Organmitglieder zu Fragen des deutschen und europäischen Aktien- und Kapitalmarktrechts
Dr. Jan Hoffmann Linhard ist Senior Associate im Hamburger Büro der Kanzlei Noerr und Mitglied der Praxisgruppen Corporate, Kapitalmarktrecht und M&A. Zu den Schwerpunkten seiner Beratungspraxis zählen Kapitalmarkttransaktionen (insbesondere ECM), M&A-Transaktionen, die Beratung von Organmitgliedern in Fragen der Corporate Governance, sowie die laufende gesellschafts-/ und kapitalmarktrechtliche Beratung börsennotierter Unternehmen.
Über den Kapitalmarktblog:
Hier schreiben die Kapitalmarktexperten der Quirin Privatbank über die deutsche Wirtschaft und alles, was den heimischen Mittelstand bewegt. Das erfahrene Team der Quirin Privatbank hat die Entwicklungen rund um die Mittelstandsfinanzierung immer im Blick und zeigt auf, welche alternativen Finanzierungsformen für KMU interessant sind.