17Lange galt für erfolgreiche Unternehmen in Deutschland das Credo: Eine Börsennotierung und die Aufnahme in den DAX oder MDAX sind das Nonplusultra. Doch viele mittelständische Aktiengesellschaften hinterfragen inzwischen das Verhältnis zwischen Aufwand und Nutzen. Etliche haben sich bereits zum „Downlisting“ entschlossen und dem geregelten Markt den Rücken gekehrt. Sie bevorzugen eine Notierung in Freiverkehrssegmenten wie Scale an der Frankfurter Börse – und sehen darin einen strategischen Schritt zu mehr Effizienz. Was uns die Downlisting-Erfahrungen der vergangenen Jahre lehren.
Für Großkonzerne im DAX oder MDAX gehört ein mehrköpfiger Stab für Compliance, Reporting und Investor Relations zum Pflichtprogramm. Für mittelständische KMU mit einer Marktkapitalisierung im zwei- bis dreistelligen Millionenbereich ist der notwendige Aufwand jedoch eine echte Herausforderung: Pflicht zur Quartalsberichterstattung, zwingende IFRS-Konzernabschlüsse, Vergütungsberichte nach § 162 AktG, Entsprechenserklärungen zum Corporate Governance Kodex sowie komplexe Zustimmungs- und Offenlegungspflichten bei Related-Party-Transaktionen (§ 111a AktG) – um nur die wichtigsten zu nennen – binden erhebliche Ressourcen.
Zusammen mit Wirtschaftsprüfer- und Rechtsberatungshonoraren summiert sich der jährliche Mehraufwand rasch auf einen mittleren sechsstelligen Euro-Betrag. Stehen dem keine regelmäßigen Kapitalerhöhungen oder ein aktives Analysten-Coverage gegenüber, gerät die Kosten-Nutzen-Rechnung mit der Zeit in Schieflage.
Das Ende der Abfindungsfalle schafft Möglichkeiten zum Downlisting
Dass wechselwillige Emittenten jahrelang im regulierten Markt verharrten, lag am Gesetz: Bislang verlangte § 39 Börsengesetz (BörsG) bei einem Segmentwechsel ein Barabfindungsangebot an alle Aktionäre zum sechsmonatigen Durchschnittskurs – für die meisten Mittelständler und deren Hauptaktionäre eine unüberwindbare finanzielle Hürde.
Das Standortfördergesetz (StaFöG) hat diesen Knoten durchschlagen: Die Pflicht zum Barangebot entfällt, wenn die Notiz in einem qualifizierten KMU-Wachstumsmarkt wie Scale fortgeführt wird. Flankierend hat die Deutsche Börse ihre AGB für Scale angepasst: Die 30-Millionen-Euro-Mindestkapitalisierung entfällt, der Mindeststreubesitz sank auf 10 Prozent und das Einbeziehungsdokument wurde drastisch verschlankt.
Massive Entlastung bei Rechnungslegung und Governance
Mit dem Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt entfällt der Status der „Kapitalmarktorientierung“. Das sorgt für spürbare Erleichterungen: Der Zwang zu IFRS entfällt; ein HGB-Abschluss genügt. Quartalsmitteilungen sind passé. Für den geprüften Jahresabschluss gewährt Scale sechs statt vier Monate, für den Halbjahresbericht vier Monate Zeit. Vorschriften zu Vorstandsvergütungssystemen sowie Erklärungen zur Einhaltung des Corporate-Governance-Codex entfallen und Pflichtangebote an alle Aktionäre bei Besitz von 30 Prozent der Aktien greifen im Freiverkehr nicht mehr.
Trotz der geringeren Vorgaben und Pflichten ist Scale jedoch kein rechtsfreier Raum. Die zentralen Vorgaben der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) zu Insiderlisten und Ad-hoc-Meldungen bleiben ebenso bestehen wie die Begleitung durch einen Capital Market Partner und verpflichtende Investorenkonferenzen.
Die Nachteile eines Downlisting hingegen sind für viele Mittelständler verschmerzbar. Ein Verbleib oder direkter Aufstieg in Indizes wie SDAX oder MDAX ist ausgeschlossen, und der Kreis potenzieller Investoren wird kleiner, da viele regulierte Fonds und Pensionskassen satzungsgemäß nicht in Freiverkehrstitel investieren dürfen. Das kann die Liquidität im Börsenhandel und die öffentliche Wahrnehmung einschränken. Geringere Handelsumsätze und breitere Spreads können dann die Folge sein.
Was die Downlisting-Praxis zeigt
Die Downlisting-Welle der jüngeren Vergangenheit liefert wertvolle Erkenntnisse für Vorstände und Aufsichtsräte. Unternehmen, die diesen Weg bereits beschritten oder eingeleitet haben, sind etwa CENIT, FCR Immobilien, Paragon oder Ecotel Communication. :
Es handelt sich ausnahmslos um etablierte Mittelständler mit funktionierenden Geschäftsmodellen, die jedoch im Prime oder General Standard kaum noch große, marktbreite Kapitalerhöhungen durchführten. Für sie stand der erhebliche finanzielle und personelle Aufwand für Quartalsberichte, IFRS-Konsolidierung und Coporate-Governance-Bürokratie in keinem gesunden Verhältnis mehr zum tatsächlichen Mehrwert einer regulierten Notiz.
Aus den Praxiserfahrungen der vergangenen zwei Jahre lassen sich vier zentrale Empfehlungen für wechselwillige Emittenten ableiten:
Lehre Nr. 1: Aktionariat prüfen
Vor der Entscheidung für ein Downlisting muss die Aktionärsstruktur detailliert analysiert werden. Halten institutionelle Großinvestoren oder regulierte Fonds signifikante Anteile, könnten diese satzungsmäßig gezwungen sein, ihre Aktien bei einem Verlassen des regulierten Marktes zu verkaufen. Ein enger Dialog mit den Kernaktionären im Vorfeld ist zwingend erforderlich, um Verkaufsdruck zu vermeiden.
Lehre Nr. 2: Bank- und Kreditverträge durchleuchten
Ein oft unterschätzter Fallstrick liegt in bestehenden Kreditverträgen (Covenants) oder Anleihebedingungen. Verpflichten diese das Unternehmen weiterhin zur Aufstellung von IFRS-Konzernabschlüssen oder vierteljährlichen Finanzberichten, verpufft ein wesentlicher Teil der erhofften Kosteneinsparung. Ein Downlisting erfordert daher oft eine parallele Anpassung der Finanzierungsvereinbarungen.
Lehre Nr. 3: Aktive Kommunikation gegen Abstiegs-Narrativ
Ein Segmentwechsel darf am Kapitalmarkt nicht als Notmaßnahme oder gewünschte Intransparenz gegenüber dem Kapitalmarkt verstanden werden. Unternehmen, die den Schritt als Fokussierung auf die Kernwertschöpfung erklären, können das Investorenvertrauen bewahren. Dass Scale kein Sammelbecken gescheiterter Firmen, sondern eine Qualitätsplattform ist, beweisen erfolgreiche Großemissionen wie die der Pfisterer Holding SE (190 Millionen Euro Emissionserlös) oder frühere Scale-Emittenten wie Hypoport und ABOUT YOU, die das Segment erfolgreich als Sprungbrett in SDAX bzw. MDAX nutzen konnten.
Lehre Nr. 4: Konsequente Kosten-Nutzen-Disziplin
Die Einsparungen durch den Wegfall von IFRS-Zwang, Berichtspflichten und Beraterhonorare belaufen sich für KMU auf einen sechsstelligen Euro-Betrag jährlich. Diese Einsparungen sollten nach dem Wechsel gezielt in das operative Wachstum und eine zielgerichtete, freiwillige Investor-Relations-Arbeit investiert werden, um die erhofften Effizienzgewinne zu erzielen.
Fazit zum Downlisting
Das Downlisting in den KMU-Wachstumsmarkt Scale hat sich in den letzten 24 Monaten zu einem praxiserprobten Werkzeug für den Mittelstand entwickelt. Für Unternehmen, die keine DAX-Ambitionen hegen und nicht permanent neues Eigenkapital über den regulierten Markt aufnehmen, ist der Wechsel kein Rückzug, sondern gelebte finanzielle Vernunft und strategische Fokussierung. Dabei bleiben dem Unternehmen jedoch die Chancen erhalten, die der Kapitalmarkt im Hinblick auf Finanzierung und Investorenkontakte bietet, wenn sie den Schritt entsprechend vorbereiten. Dann ist ein Downlisting für viele KMU eine sinnvolle Option.
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