Nieder mit den Regularien!

Wie Emittenten mit einem Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt ihre Regulierungslast deutlich senken können

Bekanntlich ächzen viele, insbesondere kleinere Emittenten, unter den regulatorischen Anforderungen, die eine Notiz im regulierten Markt mit sich bringt. Dem gegenüber steht nicht selten eine geringe Inanspruchnahme des Kapitalmarkts, etwa in Form von Aktienplatzierungen. Nicht wenige Emittenten haben daher in der Vergangenheit über einen Rückzug von der Börse oder zumindest ein sog. Downlisting in den regulatorisch weniger anspruchsvollen Freiverkehr nachgedacht. Häufig wurden solche Überlegungen sogleich wieder beendet, da das Ausscheiden aus dem regulierten Markt bislang ein öffentliches Angebot an die außenstehenden Aktionäre zum Erwerb ihrer Aktien gegen Barleistung zum Durchschnittskurs der letzten sechs Monate erforderte und weder Hauptaktionäre noch Gesellschaft in der Lage waren, dies zu finanzieren.

Neuerungen durch das Standortfördergesetz

Das hat sich nun durch das sog. Standortfördergesetz (StoFöG) zumindest für den Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt geändert. Das StoFöG ist am 10. Februar 2026 in Kraft getreten. Es enthält eine Änderung von § 39 Abs. 2 Nr. 3 Börsengesetz. Nach der Novelle ist nun auch dann kein Delisting-Erwerbsangebot mehr erforderlich, wenn der Emittent nach dem Rückzug vom regulierten Markt noch in einem KMU-Wachstumsmarkt im Inland oder in der EWU notiert bleibt. Das hat erste Emittenten wie die FCR Immobilien AG, die CENIT AG, die paragon GmbH & Co. KGaA oder die ecotel communication ag bereits veranlasst, den Wechsel aus dem regulierten in den KMU-Wachstumsmarkt zu beschließen oder zumindest zu prüfen.

Der Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt hat rechtlich weitreichende Folgen für den Emittenten, der fortan weder börsennotiert im Sinne des Aktiengesetzes noch an einem organisierten Markt im Sinne des WpHG und des WpÜG zugelassen noch kapitalmarktorientiertes Unternehmen im Sinne des HGB ist, da alle diese Vorschriften an die Einbeziehung in den Handel am regulierten Markt anknüpfen.

Bei Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt entfallende Regularien

Die wesentlichen Erleichterungen eines Downlistings sind die Folgenden:

• kein Konzernabschluss nach IFRS mehr erforderlich,
• Wegfall der besonderen an die Kapitalmarktorientierung anknüpfenden Pflichten gemäß §§ 289a ff. HGB, insbesondere der Erklärung zur Unternehmensführung,
• keine Anwendbarkeit der Vorschriften des WpHG, insbesondere der §§ 48 bis 50 und der §§ 114 ff. WpHG betreffend die (Halb-)Jahresfinanzberichterstattung,
• keine Pflichten mehr, die an die Börsennotierung im Sinne des Aktiengesetzes anknüpfen, wie etwa
  • Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats und Pflicht zur Veröffentlichung von Geschäften mit nahestehenden Personen,
  • Erstellung eines Vergütungssystem für die Vorstandsmitglieder und Vorlage an die Hauptversammlung zur Beschlussfassung mindestens alle vier Jahre,
  • Beschlussfassung der Vergütung der Aufsichtsratsmitglieder durch die Hauptversammlung, einschließlich Angaben zum Vergütungssystem, mindestens alle vier Jahre,
  • Zusätzliche Angaben bei der Einberufung der Hauptversammlung und Bekanntmachung der Einberufung über europäisches Medienbündel, Veröffentlichungen auf der Internetseite,
  • Erklärung zum Corporate Governance Kodex,
  • Pflicht zur Erstellung eines Vergütungsberichts und seiner Vorlage an die Hauptversammlung,
  • Pflicht zur Übermittlung von Informationen über Unternehmensereignisse nach § 67a AktG.

Darüber hinaus entfällt die Pflicht zur Erstellung und Veröffentlichung von Quartalsmitteilungen gemäß § 53 der Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse. Insgesamt dürften sich die jährlichen Ersparnisse für Emittenten bei einem Downlisting in den KMU-Wachstumsmarkt je nach Größe auf einen niedrigen bis mittleren sechsstelligen Eurobetrag belaufen.

Bei Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt noch zu beachtende Regularien

Auch nach dem Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt sind allerdings die Vorgaben der Market Abuse Regulation zum Umgang mit Insiderinformationen, insbesondere die Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung, sowie Handelsverbote, u.a. während der sog. Closed Periods vor der Veröffentlichung von Finanzinformationen, oder die Regelungen zur Mitteilung und Bekanntgabe von sog. Directors‘ Dealings anwendbar.

Darüber hinaus sind die besonderen Regelwerke der Börse für den KMU-Wachstumsmarkt, auf dem die Aktien des Emittenten künftig gehandelt werden, zu beachten. Der einzige KMU-Wachstumsmarkt in Deutschland ist derzeit der Scale in Frankfurt. Die Einbeziehungsvoraussetzungen und Einbeziehungsfolgepflichten für den Scale finden sich in den §§ 16 ff. der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG (“DBAG”) für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse (AGB der DBAG). Im Rahmen der Einbeziehungsfolgepflichten muss der Emittent gemäß § 21 AGB der DBAG insbesondere innerhalb von sechs Monaten nach Ablauf eines jeden Geschäftsjahres einen geprüften Jahresabschluss und Lagebericht bzw. einen geprüften Konzernabschluss und Konzernlagebericht an die DBAG übermitteln und veröffentlichen. Zudem muss der Emittent für die ersten sechs Monate eines jeden Geschäftsjahres einen verkürzten Abschluss (Halbjahresabschluss) und einen Zwischenlagebericht bzw. einen verkürzten Konzernabschluss und Konzernzwischenlagebericht aufstellen und spätestens vier Monate nach Ablauf des Berichtszeitraums an die DBAG übermitteln und veröffentlichen.

Weiterhin hat der Emittent Finanzanalysen zu beauftragen und zu veröffentlichen, muss einen Unternehmenskalender führen und veröffentlichen sowie mindestens einmal jährlich eine Analysten- und Investorenveranstaltung durchführen, bedarf der Betreuung durch einen sog. Capital Market Partner und muss die DBAG über bestimmte Unternehmensereignisse, wie etwa die Durchführung von Kapitalmaßnahmen, informieren.

Änderungen der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der DBAG erleichtern nun Wechsel

Im Hinblick auf die Einbeziehungsvoraussetzungen für den Scale wurden die AGB der DBAG jüngst überarbeitet. Die Änderungen treten mit Wirkung zum 12. Juni 2026 in Kraft. Für alle Emittenten im Scale wurde die Einbeziehung insofern erleichtert, als die Einbeziehungsvoraussetzung zum voraussichtlichen Kurswert der einzubeziehenden Aktien von EUR 30 Mio. entfällt. Darüber hinaus wurde der Mindeststreubesitz, den die einzubeziehenden Aktien am Gesamtkapital des Emittenten grundsätzlich ausmachen müssen, von 20% auf 10% abgesenkt. Für Emittenten, die ein Downlisting in den KMU-Wachstumsmarkt beabsichtigen, ist eine weitere Änderung von besonderer Bedeutung. Bislang sahen die AGB der DBAG vor, dass für die Einbeziehung in den Scale ein Dokument gemäß Anlage 2 zu den AGB der DBAG oder ein Prospekt gemäß Prospektverordnung erstellt und veröffentlicht werden musste. Ein Downlisting geht in der Regel nicht mit einem Angebot von Wertpapieren einher, weshalb bislang nur die 1. Alternative für die ein Downlisting betreibenden Emittenten relevant war. Die Anlage 2 zu den AGB der DBAG sah bislang insbesondere eine Beschreibung der Geschäfts- und Finanzlage des Emittenten einschließlich einer Darstellung seiner Zukunftsaussichten vor. Diese Darstellung galt ausnahmslos für die erstmalige Einbeziehung von bislang börsenfernen Emittenten als auch für aus dem regulierten Markt in den Scale wechselnde Emittenten. Die Erstellung des Einbeziehungsdokuments ging mit erheblichem Mehraufwand und Kosten einher, die je nach Geschäftsumfang des Emittenten einen niedrigen bis mittleren fünfstelligen Euro-Betrag ausmachen konnten.

Das erschien bei Emittenten, die bislang im regulierten Markt notiert und dort strengen finanziellen Veröffentlichungspflichten unterlagen, in der Sache nicht angemessen. Die DBAG hat dies nun geändert und ein „abgespecktes“ Einbeziehungsdokument gemäß Anlage 2b zu den AGB der DBAG eingeführt. Danach ist beim Downlisting künftig eine Darstellung der Geschäfts- und Finanzlage des Emittenten obsolet, sofern die entsprechenden Angaben durch Verweis auf veröffentlichte Abschlüsse und Lageberichte in das Einbeziehungsdokument einbezogen werden.

Planung des Projekts

Es bietet sich für interessierte Emittenten an, die Zeit nach der diesjährigen Hauptversammlung zu nutzen, um den Wechsel vom regulierten in den KMU-Wachstumsmarkt voranzutreiben. Am Anfang hat eine Ist-Analyse des Aktionariats und der vom Emittenten mit der Kapitalmarktnotiz verfolgten Ziele zu stehen. Sind größere Aktionärskreise, insbesondere Ankeraktionäre, – etwa nach dem KAGB oder ihren Statuten – verpflichtet, ausschließlich in Emittenten des regulierten Markts zu investieren, kann ein Downlisting bereits aus diesem Grund ausscheiden. Ist der Emittent in einem Index der DBAG enthalten und will er die Indexzugehörigkeit nicht verlieren, scheidet ein Downlisting ebenfalls aus. Die Indexzugehörigkeit knüpft an den Handel im General bzw. Prime Standard an, was wiederum die Zugehörigkeit zum regulierten Markt voraussetzt.

Ferner sind die Einbeziehungsvoraussetzungen für den Scale gemäß §§ 16 ff. der AGB der  DBAG n.F. im Einzelnen zu prüfen und ggfs. nötige Vorkehrungen zu treffen.

Schließlich ist die Satzung des Emittenten auf Anpassungsbedarf zu durchleuchten. Insbesondere kann es erforderlich werden, bei Inhaberaktien das Anmeldeprozedere zur Hauptversammlung neu zu regeln. Will ein Emittent mit Inhaberaktien auch noch nach dem Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt Transparenz über sein Aktionariat haben, kann es zudem geboten sein, auf Namensaktien umzustellen.

Entscheidet sich der Emittent für das Downlisting, dürfte dies eine Insiderinformation sein, die unverzüglich ad hoc zu veröffentlichen ist.

Bei der Umsetzung des Projekts sind neben den Rechtsberatern die begleitende Bank und der Abschlussprüfer einzubeziehen, und es ist frühzeitig Kontakt zur DBAG zu suchen, um die nötigen Schritte zu koordinieren.

Erleichterungen in der Prospekt-Verordnung

Die Erleichterungen für das öffentliche Angebot von Wertpapieren gemäß Art. 1 Abs. 4 Satz 1 lit. db) Verordnung (EU) 2017/1129 (Prospekt-VO) sind im Übrigen auch auf Emittenten im KMU-Wachstumsmarkt anwendbar. Ab dem 5. Juni 2026 werden zudem Angebote von Wertpapieren mit einem aggregierten Gesamtgegenwert über einen Zeitraum von zwölf Monaten mit weniger als EUR 12 Mio. pro Emittent gemäß Art. 3 Abs. 2 Prospekt-VO n.F. grundsätzlich prospektfrei gestellt. Nach § 4 Abs. 1 WpPG in der ab 5. Juni 2026 geltenden Fassung ist für diese Angebote von Emittenten am KMU-Wachstumsmarkt aber ein Wertpapierinformationsblatt zu erstellen; eine Ausnahme gilt nur für Emittenten des geregelten (regulierten) Markts.

Fazit

Es ist begrüßenswert, dass der Gesetzgeber insbesondere für kleinere und mittlere Emittenten mit dem StoFöG und dem Wegfall eines verpflichtenden Barangebots eine Tür geöffnet hat, um ihre Regulierungslast durch den Wechsel vom regulierten an den KMU-Wachstumsmarkt deutlich zu reduzieren. Erste Emittenten haben bereits die Einleitung der nötigen Schritte verlautbart. Es ist zu erwarten, dass bis Jahresende insgesamt eine niedrige zweistellige Anzahl Emittenten diesen Weg beschreitet.

© Fieldfisher

Dr. Axel Hoppe ist Partner im Düsseldorfer Büro der Kanzlei Fieldfisher. Er berät börsennotierte Unternehmen im Aktien- und Kapitalmarktrecht, schwerpunktmäßig bei Kapitalmaßnahmen, öffentlichen Wertpapierangeboten, Übernahmeangeboten und sonstigen Kapitalmarkttransaktionen sowie laufend, insbesondere bei der Einhaltung der Pflichten der Market Abuse Regulation und der Hauptversammlung.

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